北京哪个医院白癜风治疗最好 https://wapjbk.39.net/yiyuanfengcai/lx_bjzkbdfyy/

（报告出品方/分析师：财通证券田源田庆争陈轩）

1.1发展历程：前期完善稀土全产业链，后期大力发展深加工

-：完善稀土全产业链，整合稀土矿资源。

年公司为提高贮氢合金粉原料自给率，收购了稀土冶炼企业长汀金龙%股权，进军稀土行业。

年成立龙岩市稀土开发公司开发龙岩稀土矿资源，年金龙吨磁性材料试生产，自此厦门钨业实现稀土产业链全布局。

年公司开始整合福建省稀土矿资源，完成连城鼎臣稀土和黄坊稀土两家采矿权证的整合，并于年列入国家六大稀土集团。

-：大力发展深加工，高性能磁材积极扩产。

公司年长汀金龙年产吨磁性材料项目完工，年新增吨高性能永磁材料项目投产，实现吨磁材产能。

年新增吨磁材扩产项目，年拟投资6.4亿元年产吨节能电机用高性能稀土永磁材料项目。

年末公司磁材产能达吨，新增的吨产能处于调试验收阶段，公司预计吨扩建项目将于年下半年建成投产，届时磁材产能将达1.7万吨。

公司拥有从稀土采选、冶炼分离到稀土发光材料、稀土金属、高性能磁性材料、光电晶体等稀土深加工产品的完整产业链。

截至年底，公司已形成约吨/年的稀土冶炼分离能力、吨/年稀土金属和吨/年钕铁硼磁性材料的加工处理能力。公司拥有5个稀土矿矿山，合计储量吨。

1.2财务复盘：营收稳健增长，盈利能力底部回升

稀土业务营收稳步增长，盈利能力底部回升。

受稀土氧化物和磁性材料量价提升的驱动，厦门钨业稀土业务营收自年开始稳步增长，由年的8.68亿元增长至年的58.98亿元，CAGR达38%，利润总额由年0.9亿元增长至年3.2亿元，毛利率也由年底部0.82%回升至年的12.52%。

2.1行业：行业整合治理优化供给格局，稀土价值中枢提升

中国稀土储量和产量均位居全球第一，稀土资源以轻稀土为主，呈“南重北轻”地理格局。

年中国稀土储量万吨，占全球1.3亿吨的34%，产量16.8万吨，占全球29万吨产量的58%，其中出口4.9万吨。

中国稀土资源以轻稀土为主，轻稀土占比超过90%，中重稀土国内供不应求需要进口，年中国进口缅甸中重稀土原料3.47万吨。

轻稀土主要集中于北方的内蒙古和山东省，重稀土主要集中于南方的四川、江西、广东、福建等。

稀土行业集中度高，永磁材料消费占比最大。

中国稀土集团重组成立前，中国有六大稀土集团，年北方稀土/南方稀土/中国稀土/广东稀土/五矿稀土/厦门钨业份额分别占比47.25%/20.08%/17.69%/7.85%/4.19%/2.94%。

年12月，中国稀土、南方稀土和五矿稀土战略重组为中国稀土集团，稀土行业集中度又得到提升。

年稀土下游消费结构中，永磁材料占比42%，其他应用领域较为分散包括冶金机械、石油化工、储氢材料、发光材料等。

供给端实行配额制，下游需求增长驱动近年配额稳步增长。

为防止过度开发，中国稀土资源开采和冶炼实施配额制。受下游新能源汽车、风电和节能空调等对稀土需求增长驱动，配额从年开始稳步增长，开采配额由年的12万吨增长至年的21万吨，CAGR达15%，其中年和年增长达20%和25%。年北方稀土/中国稀土/厦门钨业/广东稀土四家稀土集团开采配额分别占比67%/30%/2%/1%。

两轮行业整合和治理优化供给格局，稀土价值中枢得到提升。

早期稀土行业供给格局处于无序的状态，稀土企业数量众多盲目扩张，稀土产品供过于求，稀土价格的提升主要依靠商储和国储主动去库存的方式实现。

年国家开始对稀土行业进行第一轮行业整合，整合全国稀土矿山和冶炼分离企业，年成立六大稀土集团，行业集中度得到大幅提升。

-年全国开展打击稀土违法违规行为专项行动，打击“黑稀土”，去除表外产能，稀土供给更加可控和稳定。

年进行行业第二轮整合，年12月将南方稀土、中国稀土和五矿稀土合并重组为中国稀土集团，行业集中度进一步提高。

在经过行业整合和治理后，稀土行业供给的可控性和稳定性大幅提升，格局逐步优化，同时在下游新能源汽车等领域需求迅速增长驱动下，稀土价值中枢有望提高。氧化镨价格由年年初36万元/吨增长至年3月高点的万元/吨，增长了%。

年受下游磁材需求回落和稀土配额超预期增长影响，稀土价格从高位回落。截至年8月9日，氧化镨价格为48.75万元/吨，该价格接近氧化镨的成本线，底部价格支撑有力。

2.2公司：配额稳定，稀土氧化物量价齐升，与中国稀土合作提升盈利空间

厦门钨业稀土矿为中重稀土，开采和冶炼分离配额保持稳定。

厦门钨业自有5座中重稀土矿，合计储量为吨，其中最大的为长汀中坊稀土矿，储量为.45吨，受托福建稀土集团管理此矿，并于年开始开采，其余4座稀土矿有证无矿。

厦门钨业稀土开采配额为中重稀土配额，年来其开采和冶炼分离配额均保持稳定，分别为吨和吨。

稀土氧化物产销量稳步增长，稀土金属产销量底部回升。

截至年底，公司已形成吨/年的稀土冶炼分离能力和吨/年稀土金属加工处理能力。

稀土氧化物产销量稳步增长，产量由年的吨增长至年吨，CAGR达28%；销量由年吨增长至年的吨，CAGR达28%。

稀土金属产销量由年底部逐步回升，年产量吨，销量吨，冶炼产能还未饱和。年公司稀土氧化物产量同比下滑22%，销量下滑13%，主要原因受下游磁材需求回落影响。

与中国稀土设立合资公司，共同开发稀土矿山和稀土冶炼分离产业，公司盈利空间提升。

9月23日，公司公告与中国稀土签署《合作框架协议》，双方拟成立两家合资公司，中国稀土持股51%，厦门钨业持股49%，共同合作运营厦门钨业控制的稀土矿山和稀土冶炼分离产业，并将争取进一步扩大开采规模及冶炼分离规模，力争将福建省内采矿证下可开采储量长期维持在20万吨REO（稀土氧化物）以上，冶炼分离合资公司在合作后2-3年内于福建省内择地投资新建5,-10,吨分离产能，进一步提升公司稀土业务盈利空间。

3.1行业：新能源高景气支撑高性能钕铁硼磁材需求

烧结钕铁硼永磁是产量最高、应用最为广泛的稀土永磁材料。

稀土永磁材料是具有高磁晶各向异性和高饱和磁化强度，是当前矫顽力最高、磁能积最大的一类永磁材料，其他磁性材料还包括铁氧体、金属粉末等。

自20世纪60年代面世以来，稀土永磁材料经历了50多年的发展，形成了具有实用价值的三代稀土永磁材料，并伴随着磁性能的三次重大突破。

第一代稀土永磁材料以SmCo5合金为代表，第二代稀土永磁材料以Sm2Co17合金为代表，第三代稀土永磁材料以Nd2Fe14B合金为主要代表。其中，第一代和第二代稀土永磁材料统称为钐钴永磁材料，第三代统称为钕铁硼永磁材料。

与钐钴永磁材料相比，钕铁硼永磁材料在磁性能和生产成本方面具备较大优势，能够满足大规模、多规格的工业化生产需求，目前已成为产量最高、应用最广泛的稀土永磁材料。

钕铁硼永磁材料按其制造工艺不同可分为烧结、粘结和热压三类：烧结钕铁硼永磁采用粉末冶金工艺制成，拥有极高的磁性相含量和取向一致度，是当前综合性能最高的磁体，工艺成熟度高、生产效率高，可以通过加工手段获得各种形状的磁体，主要应用于汽车工业、工业电机、消费类电子、清洁能源、航空航天等。

粘结钕铁硼永磁是通过成型工艺制成，磁性能及机械强度较弱，用量较小，所占市场份额不到10%，主要用于办公室自动化设备、电装机械、视听设备、仪器仪表和小型马达等磁性能要求相对较低或磁体形状特异的领域。

热压钕铁硼永磁材料是通过热挤压、热变形工艺制成的磁性能较高的磁体，具有致密度高、取向度高、耐蚀性好、矫顽力高和近终成型等优点。但热压钕铁硼永磁材料批量生产难度大、制造成本高，所占市场份额较小，应用领域仅局限于小微电机等领域。

年中国稀土磁材产量结构中，烧结钕铁硼产量20.71万吨，粘结钕铁硼0.94万吨，钐钴磁体0.29万吨.烧结钕铁硼产量远高于其他稀土磁材。

高性能钕铁硼磁材广泛应用于新能源汽车、风电、变频空调和工业机器人等领域，新能源汽车将成为未来最大增量领域。

稀土永磁电机具备能效更高能耗低，损耗小，功率密度高等优势，广泛应用于新能源汽车（ABS、EPS和电驱电机）、风电（直驱式永磁同步电机）、变频空调（变频压缩机）、工业机器人(伺服电机)、节能电梯（电梯曳引机）等领域。

根据弗若斯特沙利文数据，年高性能钕铁硼磁材下游消费结构中，风电/新能源汽车/节能电梯/节能变频空调/工业机器人/传统汽车/消费电子分别占比19.8%/15.0%/14.6%/14.0%/12.8%/12.8%/5.5%。根据弗若斯特沙利文数据，年新能源汽车将成为高性能钕铁硼消费量最高的领域，占比达29.1%。

低端钕铁硼企业众多集中度低，高端钕铁硼供不应求市场集中度高。

目前国内约有家钕铁硼生产企业，多数为低端钕铁硼生产企业，年产能达吨以上的企业仅占7.5%，前20家企业的产量占比52.9%。

年高性能钕铁硼产量约为5.2万吨，占钕铁硼总产量比例仅约25%，随着下游新能源汽车、风电等高性能钕铁硼应用领域需求快速增长，高性能钕铁硼处于供不应求的局面。

目前具备高性能钕铁硼生产能力的企业主要为金力永磁、正海磁材、英洛华、宁波韵升、中科三环、大地熊六家公司，集中度较高。

高性能钕铁硼需求增长多元领域驱动，新能源汽车领域贡献最大增量。

高性能钕铁硼磁性材料具备高能效、低能耗、低损耗和高功率密度等优势，双碳背景下的各行业能源转型对高性能钕铁硼需求快速增长。

我们预计至年全球高性能钕铁硼需求量达19.6万吨，-年CAGR为18%，对应氧化镨钕需求量6.3万吨。其中至年新能源汽车领域增量贡献比例将达61%，对高性能钕铁硼需求量由年的3.25万吨增长至年的7.6万吨，-年CAGR达33%。

关键假设：

1）新能源汽车：假设单车高性能磁材用量为3kg，其中驱动电机用量2.75kg，EPS用量0.25kg，我们预计新能源汽车钕铁硼需求量由年的3.25万吨增长至年的7.63万吨，-年CAGR达33%。

2）风电：假设直驱永磁式风电机组所使用的钕铁硼永磁材料约为0.67t/MW，我们预计风电电机钕铁硼需求量由年的1.57万吨增长至年的3.26万吨，-年CAGR达28%，其中中国市场复合增速达13%。

3）工业机器人：假设单个工业机器人钕铁硼用量25kg，我们预计到年全球工业机器人钕铁硼需求量达3.09万吨，-年CAGR达25%。

4）节能变频空调：假设每台变频空调钕铁硼用量约为g，我们预计年变频空调对钕铁硼需求达1.99万吨，-年复合增速7%。

5）节能电梯：假设单台节能电梯钕铁硼耗用量为6kg/台，我们预计年变频空调对钕铁硼需求达1.36万吨，-年复合增速13%。

3.1.1公司：磁性材料量价齐升，高性能磁材积极扩产

受下游需求增长驱动，公司磁性材料量价齐升。随着年底吨高性能磁性材料投产，公司目前拥有1.2万吨/年钕铁硼磁性材料生产能力。

下游需求增长驱动钕铁硼需求量提升，公司磁性材料产销量也实现量价齐升，磁性材料产量由年吨增长至年的吨，CAGR达27%；销量由年吨增长至年的吨，CAGR达26%；均价由年的24万元/吨稳步增长至年的47万元/吨，CAGR达14%。

大力发展稀土下游深加工，高性能磁性材料积极扩产。

双碳背景下各行业积极进行能源转型，新能源和风电等领域快速增长，增加了对高性能钕铁硼的需求，目前我国高性能钕铁硼占比仍较低，供应紧张。

公司大力发展稀土下游深加工，近年高性能磁性材料积极扩产。年底金龙新增的吨高性能磁材目前已经逐步投产，新投资的吨节能电机用高性能磁材项目预计年下半年建设完成，届时公司磁材产能将达1.7万吨。

稀土业务未来盈利弹性主要来源于磁材扩产放量。

伴随公司吨高性能磁材扩产放量，以及未来吨节能电机用高性能稀土永磁材料项目投产放量，磁性材料有望成为公司稀土业务营收增长的主要驱动力。

我们预计//年磁材营收分别为23.4/32.2/42.5亿元，同比-24%/+38%/+32%；稀土业务营收分别为41.7/57.1/73.7亿元，同比-29%/+37%/+29%；年由于下游磁材需求不及预期，稀土业务整体毛利率有所下滑，预计和年需求复苏后，毛利率也将逐步回升，预计-年稀土业务毛利率分别为8.8%/11.1%/11.9%。

核心假设：

1）磁性材料：年由于磁材需求不及预期，销量和均价预计下滑，和年有望恢复，假设-年销量增速为-10%/20%/15%，销售均价增速为-15%/15%/10%，假设年磁材毛利率和上半年毛利率相同为12%，和年毛利率为前三年均值。

2）稀土氧化物和稀土金属：年下游磁材需求不及预期，预计年稀土氧化物和稀土金属销量有所下滑，-年销量有望恢复增长，假设-年销量增长分别为-10%/20%/15%，销售均价增速为-30%/15%/10%。

通过测算今年上半年稀土冶炼产品毛利率为5%，预计明年需求恢复后稀土价格上行将带动冶炼产品毛利率恢复至前期水平，假设/年毛利率为12%/13%。

3）荧光材料：该业务收入相对较小且稳定，假设-年荧光材料营收均为1.25亿元。

5.1盈利预测

钨钼业务：受益于光伏钨丝和硬质合金刀具扩产放量，钨钼业务营收有望保持稳健增长，我们预计-年钨钼业务营收为//亿元，毛利率分别为29.1%/28.0%/27.2%。

关键假设：

（1）细钨丝和硬质合金刀具销量根据未来产能投建节奏进行预测，售价根据市场均价同比变化进行预测，其余产品销量和售价根据历史值进行预测。

（2）由于钨钼业务毛利率相对稳定，假设冶炼产品-年毛利率为近3年毛利率平均值。

正极材料业务：

受益于三元材料和磷酸铁锂扩产放量，公司正极材料业务营收未来有望持续增长，年受上游锂盐价格下跌影响，正极材料售价相应下跌，年正极材料营收或将同比下滑，后续将恢复增长。

我们预计-年正极材料业务营收为//亿元，年伴随前驱体投产，毛利率有望逐步提升，我们预计-年毛利率分别为7.2%/7.9%/8.6%。

关键假设：

（1）三元材料和磷酸铁锂销量根据未来产能投建节奏进行预测，售价根据碳酸锂价格同比变化进行预测。

（2）由于公司前驱体逐步投产，降本效益开始显现，毛利率有望抬升。

稀土业务：受益于未来高端磁材扩产放量，公司稀土业务营收增长得到保障。

我们预计-年稀土业务营收为42/57/74亿元，毛利率分别为8.8%/11.1%/11.9%。

关键假设：

（1）磁性材料销量根据未来产能投建节奏进行预测，稀土氧化物和稀土金属售价根据市场均价同比变化进行预测。

（2）由于稀土业务历史毛利率较为稳定，假设稀土氧化物和稀土金属-年毛利率为近3年毛利率平均值。

综上，我们预计公司-年营收为//亿元，归母净利润为15.9/19.8/22.0亿元，同比+10%/+24%/+11%。

5.2估值与总结

选取钨钼、正极材料、稀土磁材行业13家上市公司进行对比，钨钼行业4家公司-年PE均值为22.8/16.6/13.2倍，正极材料行业4家公司-年PE均值为19.6/12.3/9.6倍，稀土磁材行业5家公司-年PE均值为24.0/16.6/13.7倍。

由于公司钨钼、正极材料和稀土三大业务同时驱动，使用各业务毛利占比加权，可得同行业-可比PE为22.9/16.2/12.9倍，厦门钨业-年PE为14.2/11.5/10.5倍低于同行平均水平。

1）项目进展不及预期。当前公司三大业务均存在诸多在建或拟建项目：钨钼业务方面包括厦门金鹭硬质合金工业园项目、博白县油麻坡钨钼矿建设项目和厦门虹鹭细钨丝产线建设项目等；稀土业务方面包括长汀金龙高性能稀土磁性材料项目等；正极材料业务方面包括厦钨新能海璟基地、宁德基地项目和四川雅安磷酸铁锂项目等。若上述项目进展不及预期，将会对公司未来业绩产生影响。

2）钨价大幅下跌风险。若钨矿供给端超量释放或需求端极度萎缩，将导致钨价大幅下跌，从而导致公司钨矿山盈利亏损，冶炼产品盈利也将承压。因此若钨价大幅下跌将影响钨钼业务板块盈利。

3）稀土价格大幅下跌风险。若稀土供应端持续增长，而下游磁材需求端复苏未见起色，稀土价格将下跌，同时带动磁材价格下跌，公司稀土业务盈利将受到影响。

4）新能源汽车需求增长不及预期。三元正极材料最大的终端应用是新能源汽车，新能源汽车需求增长不及预期将影响三元正极材料行业需求，从而影响公司正极材料营收和盈利。

5）正极材料行业竞争格局恶化风险。三元正极材料行业扩产积极，未来存在供过于求的可能，若行业竞争格局恶化，公司三元材料盈利将受到挤压。

——————————————————

报告属于原作者，仅供学习！如有侵权，请私信删除，谢谢！

报告来自